Koskenkylä: Onko matalan inflaation aika päättymässä?

VTT Heikki Koskenkylä kirjoittaa valtioiden velkaantumisesta, keskuspankkien ultrakevyestä rahapolitiikasta, koronaelvytyksestä ja inflaatioista.

Inflaatio on ollut jo pitkään poikkeuksellisen alhaisella tasolla kautta maailman. On kulunut jo yli 20 vuotta siitä, kun inflaatio kuluttajahinnoilla mitattuna oli 5-10 prosentin välillä ja aiemmin jopa kaksinumeroinen luku. Keskuspankit ovat harjoittaneet ennennäkemättömän kevyttä rahapolitiikkaa vuosien 2007-2009 globaalin finanssikriisin, eurokriisin ja lopuksi koronapandemian aikana. Likviditeetti ja rahamäärät ovat kasvaneet ja ohjauskorot ovat olleet nollan tuntumassa ja osa koroista jopa negatiivisia. Useiden valtioiden 10-vuotisen lainan korko on ollut negatiivinen. Tästä kehityksestä huolimatta useat keskuspankit eivät ole päässeet tavoitteeseensa noin kahden prosentin inflaation tasolle. Sen sijaan osakekurssit ovat nousseet huomattavasti ja USA:ssa jopa ennätystasolle. Lisäksi varsinkin suurkaupungeissa asuntojen hinnat ovat nousseet huomattavasti.

Viime syksynä, kun koronapandemia näytti jo hellittävän, alkoivat monet ekonomistit ennustaa talouksien elpymisen myötä inflaation kiihtyvän vähitellen. Virinneeseen keskusteluun antoi merkittävän sysäyksen Charles Goodhartin ja Manoj Pradhanin julkaisema kirja, ”The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality and an Inflation Revival, Palgrave Macmillan”. Kirja huomattiin myös Suomessa. Perusteellinen kirja-arvostelu on julkaistu Kansantaloudellisen aikakauskirjan numerossa 4/2020. Sen on laatinut VTT Seppo Honkapohja otsakkeella ”Kääntyvätkö maailmantalouden megatrendit?”. Goodhart on monille suomalaisille tuttu henkilö, hän on ollut professorina London School of Economicsissa ja oli pitkään Englannin keskuspankin rahapoliittisen komitean jäsen. Tohtori Pradhan on pääekonomisti makrotaloutta tutkivassa Talking Headsissä.

Kirjassa ennustetaan globaalin talouden kohtaavan seuraavina vuosikymmeninä täyskäännöksen. Väestön kasvu on ollut voimakasta useita vuosikymmeniä, mikä on tuonut uutta työvoimaa talouden kasvun tarpeisiin. Kiinan vahva talouskasvu on kiihdyttänyt globalisaatiota. Monissa maissa säästämisaste on ollut korkea, mikä on turvannut investointien rahoituksen. Nyt kehityssuunta on muuttumassa. Talouden kasvu hidastuu, inflaatio ja korot nousevat ja säästämisasteet alenevat.

Väestön ikääntyminen näkyy kaikissa teollisuusmaissa, myös Kiinassa. Monien maiden väestö pienenee. Tämä on näkynyt jo useissa maissa ja erityisesti Japanissa ja Venäjällä. Yhdysvallat saattaa olla poikkeus, mikäli maahanmuutto jatkuu siellä entiseen tahtiin. Suomessa ikääntymisvauhti ja huoltosuhteen heikkeneminen on yksi nopeimmista EU-maiden joukossa. Eläke- ja terveysmenot kasvavat kaikkialla huomattavasti.

Väestön ikääntyminen ja työikäisten vähentyminen merkitsevät työvoiman niukkuutta, mikä kasvattaa työntekijöiden neuvotteluvoimaa ja nostaa palkkoja. Tämä nostaa inflaation vauhtia. Myös yleinen kasvava resurssipula raaka-aineista lisää vähitellen inflaatiota. Monissa maissa julkinen sektori on pahasti velkaantunut ja budjetin alijäämät ovat kroonisia. Ylisuureksi kasvanut julkinen talous yleensä nostaa inflaatiota.

Koronan haitallisia vaikutuksia on pyritty torjumaan voimakkaasti elvyttävällä finanssipolitiikalla ja ultrakevyellä rahapolitiikalla. Julkinen elvytys on ollut globaalisti arvioituna peräti 13,5 prosenttia maailman bruttokansantuotteesta (The Economist, March 6-12, 2021, s. 16). Tämä on neljä kertaa enemmän kuin globaalin finanssikriisin aikaan. Elvytyksen määrä on ollut noin 14 biljoonaa dollaria eli 14 000 miljardia. Eräissä maissa elvytys on ollut jopa yli 10 prosenttia bruttokansantuotteesta. Näitä maita ovat erityisesti USA, Kanada, Brasilia, Australia, Japani, Saksa ja Britannia. Pohjoismaissa ja useissa muissakin EU-maissa elvytysluku on ollut 3-7 prosenttia BKT:stä.

Valtioiden velka-asteet olivat kasvaneet jo ennen pandemiaa. Pandemiaan liittyvä elvytys on nostamassa velka-asteet ennätyksellisen korkealle. Korkeat velka-asteet ja suuret budjettialijäämät ovat taloushistoriassa aina nostaneet inflaatiota. Tätä on jopa toivottu, koska inflaatio laskee velkojen reaaliarvoa. Näin kävi myös 1970-luvun suuren öljyn hinnannousun aikaan. Monien suomalaistenkin kotitalouksien velkojen reaaliarvo laski huomattavasti koska inflaatio oli vuosia yli 10 prosenttia.

Goodhartin ja Pradhanin kirja on tuonut merkittävän lisän kansainväliseen keskusteluun. Kirjan perusväittämää on myös kritisoitu. Edellä mainitussa kirjoituksessaan Seppo Honkapohja nostaa esille yhden keskeisen kritiikin lähteen. On mahdollista, että kirjoittajat aliarvioivat teknisen kehityksen vaikutusta. Digitalisaatio, tekoäly ja robotit voivat nostaa tuottavuutta ja siten estää työvoimapulan syntyä. Palkkojen nousuvauhti ei ehkä kasvakaan. Lisäksi globalisaatio voi saada uutta vauhtia, kun pandemia katoaa. Globalisaatio lisää kilpailua ja saa aikaan hintojen nousuvauhdin hidastumisen. On mahdollista, että kirjoittajien ennuste toteutuu, mutta vasta 20-30 vuoden kuluttua. Tällä vuosikymmenellä inflaatio voi pysyä edelleen alhaisella tasolla.

Euroopan unioni ja euroalue ovat kuitenkin huomattavasti heikommassa tilanteessa kuin Kiina ja Yhdysvallat. Tuotannon ja tuottavuuden kasvu on ollut jo yli 10 vuotta selvästi hitaampaa kuin Kiinassa ja Yhdysvalloissa. EU-alue on jäänyt digitalisaatiossa pahasti jälkeen näitä vertailumaita. EU:n pääomamarkkinat ovat varsin kehittymättömät verrattuna USA:aan. EU:ssa yritysten ulkoisesta rahoituksesta on edelleen 70 prosenttia pankkilainoja ja vain 30 prosenttia rahoitusta pääomamarkkinoilta. USA:ssa luvut ovat päinvastoin.

Yhdysvaltojen talous on ylipäänsä paljon dynaamisempi kuin EU:ssa. Työmarkkinat ovat joustavammat ja työvoima liikkuu nopeammin alueelta toiselle. Kannustimet työntekoon ovat USA:ssa paremmat kuin EU-alueella. Yhdysvallat on aidommin markkinatalous kuin EU. Kokonaisveroaste on USA:ssa selvästi alempi kuin EU:ssa.

EU- ja euroalueiden osalta on erityisen huolestuttavaa markkinakurin ratkaiseva heikentyminen. Tämä lisää moraalikatoa suuresti. Keskeinen syy tähän on yhteisvastuun ja riskien jaon jatkuva kasvattaminen. Elpymisrahasto 750 miljardia euroa kooltaan heikentää jäsenmaiden kannustimia tehdä rakenneuudistuksia itse. Vakaus- ja kasvusopimuksen oli tarkoitus edistää tervettä finanssipolitiikkaa. Sopimus on nyt hyllytetty ja se tuskin enää palaa takaisin. EKP käytännössä takaa valtioiden lainat. Jopa Italian valtion 10-vuotisen lainan korko on vain 0,5 prosenttia ja toisen kriisimaan Espanjan korko on vain 0,2 prosenttia.

EU on ajautumassa Japanin tyyppiseen tilanteeseen, jossa tuotannon ja tuottavuuden kasvu on hyvin vähäistä, työttömyys on korkealla tasolla ja useat maat ovat ylivelkaantuneita. Näissä olosuhteissa inflaatio tuskin kiihtyy paljon. Inflaation avulla ylivelkaantumisen ongelmaa tuskin saadaan ratkaistua. Goodhartin ja Pradhanin teoksen ennuste ei taida toteutua EU-maissa.

Keskuspankeille ja aivan erityisesti EKP:lle inflaation pysyminen alle kahdessa prosentissa aiheuttaa vakavia haasteita. EKP kuten muutkin keskuspankit ovat ostaneet valtavasti valtioiden ja yritysten bondeja markkinoilta. Niiden taseet ovat nousseet ennätyssuuriksi. Muutamat keskuspankit ovat ostaneet jopa osakkeitakin. Suuri kysymys on, miten keskuspankit pystyvät tästä perääntymään. Niistä on vaarassa tulla jättisuuria ”roskapankkeja” joihin sisältyy suuria riskejä myös veronmaksajien kannalta. Korkopolitiikassa ei juuri ole liikkumavaraa. Inflaation kiihtyminen olisi eräänlainen pelastus keskuspankeille, koska se normalisoisi niiden toiminnan. Tällöin korkopolitiikka voitaisiin aktivoida uudelleen. Jos nykymeno jatkuu keskuspankit ovat vaarassa ajautua suoranaiseen kriisiin.